Ambiente econômico deve ser mais desafiador do que o esperado em 2021, diz Fitch

VALOR

Maioria projeta alta da Selic para 2,5%

Se depender da aposta majoritária dos analistas ligados ao mercado, a taxa básica de juros abandonará a mínima histórica de 2% e será elevada em 0,50 ponto percentual na reunião de semana que vem do Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central.

Em levantamento do Valor com 87 instituições financeiras e consultorias, a elevação da Selic para 2,5% é defendida por 76 casas. Outras sete acreditam em uma alta mais modesta, de 0,25 ponto percentual, enquanto duas projetam a manutenção do juro básico no nível atual.

Outras duas instituições têm, em seu cenário básico, um aumento mais agressivo da Selic na próxima semana, de 0,75 ponto. Como justificativa para o início do processo de aperto monetário — o primeiro desde julho de 2015 —, analistas apontam para o aumento dos riscos fiscais; câmbio mais depreciado que o esperado; piora do ambiente externo para emergentes; e a deterioração das expectativas de inflação.

Divulgado nesta quinta, o IPCA de fevereiro surpreendeu ao mostrar um resultado acima do teto das estimativas do mercado e promoveu diversas revisões para cima do índice neste ano. No acumulado em 12 meses, o IPCA ficou em 5,20%, o que configura uma surpresa inflacionária de 0,77 ponto percentual em relação às projeções do Banco Central reveladas no Relatório de Inflação (RI) de dezembro.

“O quadro está mais complexo para o BC. O cenário alternativo indica que ele deveria começar com um movimento mais robusto. Uma elevação mais modesta parece arriscada no atual contexto e teria chances de acabar sendo contraproducente”, afirma o economista-chefe para Brasil do BTG Pactual, Claudio Ferraz.

O profissional diz ser possível que o Copom comece a elevar o juro básico em 0,50 ponto, mas, em sua comunicação, deixe algum espaço para uma aceleração do ritmo nas próximas reuniões. “A depender do tamanho do ciclo, pode fazer sentido acelerar mais à frente”, diz.

O BTG espera quatro altas de 0,50 ponto e um ajuste mais gradual posteriormente, mas enfatiza que o viés é de alta em suas estimativas. “Há uma clara tendência de ser mais, e não menos”, diz.

Ao lembrar que, em janeiro, o Copom indicou que pretende retirar o grau extraordinário dos estímulos, o economista-chefe da Itaú Asset Management, Diogo Guillen, contempla em seu cenário básico quatro elevações de 0,50 ponto na Selic a partir deste mês.

“Ao chegar a 4%, o Copom deve começar a tatear outras questões, como a dinâmica de atividade, hiato do produto, a taxa neutra e a conversão das expectativas de inflação para a meta”, afirma o profissional.

Em sua avaliação, o maior receio do BC está na possibilidade de as expectativas deste ano contaminarem as de 2022. Atualmente, a mediana dos economistas do Focus aponta para o IPCA em 3,5% no ano que vem.

A Itaú Asset, porém, trabalha com um cenário em que a inflação deve ficar ligeiramente acima do centro da meta, em 3,7%. Para este ano, a projeção da gestora é de 5,1%.

Além disso, Guillen ressalta que, embora a inflação de fevereiro tenha aumentado a possibilidade de o BC dar início ao ciclo com uma alta mais agressiva, o colegiado deve optar por uma elevação de 0,50 ponto somada a uma indicação de possibilidade de aceleração do ritmo de aperto no futuro.

Nos preços do mercado, porém, tem ganhado força a chance de uma alta mais forte. No fechamento desta quinta, a curva de juros indicava 83% de possibilidade de uma elevação de 0,75 ponto na taxa básica na semana que vem.

Para o fim do ano, o mercado já embute nos preços uma Selic acima de 5,5%. No levantamento do Valor, o ponto médio das estimativas é de 4,5% para a Selic no fim deste ano, acima do nível observado no Focus (4%).

A economista Elisa Machado, da ARX Investimentos, defende um início mais agressivo do ciclo diante da deterioração das expectativas de inflação. “Por uma questão de inércia, a inflação mais alta neste ano vai começar a contaminar as expectativas, mas tudo isso vai depender da atuação do BC”, afirma a profissional, cujo cenário básico contempla o IPCA em 5,2% e a Selic em 6% no fim deste ano.

Além da inflação corrente, ela nota que já há alguma contaminação nas inflações implícitas, taxas extraídas das NTN-Bs, que estão acima de 5% em alguns prazos. “Temos uma característica de desancoragem que recomenda uma atitude mais forte do BC. Além disso, temos visto o câmbio em um nível bem alto, que fez até mesmo o BC mudar a forma de atuar.”

Os economistas Carlos Pedroso e Maurício Nakahodo, do MUFG Brasil, enfatizam, inclusive, que “uma elevação de juros mais moderada que o esperado, ou mesmo a manutenção em 2%, poderia ocasionar o efeito indesejado de desvalorizar o real, alimentando pressões inflacionárias e também podendo inclinar a curva de juros, dado que o mercado poderia interpretar um menor compromisso para coordenar as expectativas”.

Nesse sentido, o MUFG trabalha com um aumento de 0,50 ponto neste mês. Para os economistas, o receio de desaceleração da economia “pode ser um fator limitante” do processo de aperto, “mas com a pressão do câmbio, as diversas rodadas de reajuste de combustíveis e a grande incerteza no front fiscal, entendemos que o BC irá iniciar a elevação dos juros ao ritmo de 0,50 ponto por reunião”.

Na outra extremidade da tabela, o economista-chefe para América Latina e Caribe da Economist Intelligence Unit (EIU), Robert Wood, diz ser “inevitável” uma alta de pelo menos 0,25 ponto na próxima reunião. Ele destaca que “o presidente do BC, Roberto Campos Neto, tem tentado frear expectativas de mercado sobre um início mais agressivo da normalização”.

O profissional afirma ainda que a aprovação da PEC Emergencial pelo Congresso “dá à autoridade monetária algum espaço de manobra, mesmo que sua potência tenha sido diluída ao longo das negociações”. No entanto, após um início de normalização mais gradual do que o próprio mercado espera, Wood entende que o Copom será forçado a elevar a dose nas próximas reuniões para assegurar que as expectativas de inflação não desancorem do centro da meta.

 

‘Atuação do BC não tem a ver com conter dólar pela inflação’, diz Viana

O distanciamento da taxa de câmbio de seu nível de equilíbrio é o que pode estar levando a uma intervenção mais pesada do Banco Central no mercado nos últimos dias, mesmo com o real subindo. Essa é a avaliação do ex-diretor de política econômica e de política monetária do BC e chefe da área de pesquisa econômica da Asset 1, Carlos Viana.

“Não que ele tenha uma meta... Seria algo como: o BC acha que o câmbio está distante do equilíbrio por conta do risco, mas o risco não se materializou”, afirma Viana, em entrevista ao Valor.

Para ele, a atuação agressiva serviria para quebrar uma dinâmica perversa. Apesar de necessitar de evidências, ele considera a atuação consistente com a comunicação — há uma semana, o presidente do BC, Roberto Campos Neto, disse que parte da alta do dólar não se baseava em fundamentos.

Viana disse ainda achar que o BC separa política cambial de monetária. Em relação à política de juros, ele espera o início do ciclo de aperto na reunião da semana que vem, com alta de 0,5 ponto. Veja os principais trechos da entrevista.

Valor: Qual o significado das recentes atuações cambiais do BC?

Carlos Viana: Ainda acho que o BC separa política cambial de monetária, não acho que a atuação tenha a ver com conter o dólar pela inflação. É complexo entender, mas acredito que há racional e vejo duas dimensões disso: uma é a questão do exterior contra o doméstico. O BC está mais confortável em suavizar movimentos cujo vetor é externo. Mas o mercado se pergunta por quê, mesmo com um tom melhor na quarta, o BC atuou. Parece disposição de vender dólar pró-ativamente mesmo com o real subindo. É preciso outro ingrediente para entender isso e se relaciona com a visão do BC de que o câmbio estaria distante do equilíbrio. Não que ele tenha uma meta, que ache que o dólar é R$ 5,30, mas ele pode ver que está distante de certo nível. Seria algo como: o BC acha que o câmbio está distante do equilíbrio por conta do risco, mas o risco não se materializou. O BC veria uma dinâmica perversa e, mesmo em dia de queda do dólar, decidiria por quebrar essa lógica e atuar agressivamente.

Valor: O que isso implicaria para a política cambial?

Viana: Se essa motivação do desvio do dólar em relação ao fundamento estiver de fato na cabeça do BC, e o Campos Neto falou disso recentemente, acho que teríamos uma mudança na política cambial em relação ao passado. Essa questão do câmbio de equilíbrio é muito difícil e as pessoas têm contas e modelos diferentes. A ideia do câmbio flutuante é que o mercado está lá, as pessoas podem comprar e vender, a taxa pode se apreciar e depreciar em relação ao equilíbrio, e o mercado corrige sozinho. O BC zelaria pelo bom funcionamento do mercado, sem fazer juízo de valor sobre o câmbio de equilíbrio. Mas, de novo, é muita explicação e pouca observação. Preciso de evidência empírica para confirmar.

Valor: Na sua avaliação, o real está subvalorizado?

Viana: É difícil dizer se o real tem que andar mais perto dos fundamentos e aí citar apenas termos de trocas e contas externas, pois política fiscal também é um fundamento. Não sou fã nesta hora de cravar números, mas se o fiscal se resolver, o dólar é abaixo de R$ 5 tranquilamente.

Valor: Uma alta da Selic apreciará a moeda?

Viana: A depreciação do real em parte pode ser explicada pelo juro baixo, mas não se deve esquecer o tamanho do nosso risco fiscal, que é grande. Tem que se olhar as duas coisas ao mesmo tempo, a política fiscal e a monetária. Acho que, se a incerteza fiscal diminuir, se for um fiscal crível, um BC mais duro seria muito positivo para o real. Mas, se a incerteza fiscal diminuísse, o que é difícil, talvez nem houvesse necessidade de elevar juro. Em outro cenário, se a incerteza fiscal seguir grande, elevar juros poderia trazer para a mesa uma discussão sobre dominância fiscal. E isso seria contraproducente para o real: com o juro mais alto, a dívida passa a ser mais insustentável e os prêmios de risco aumentam.

Valor: Em que caso veríamos uma intensificação do temor sobre dominância?

Viana: Um cenário de flerte com esse temor poderia ocorrer se o BC elevasse a Selic em 0,75 ponto semana que vem. Haveria debate se subir juros rapidamente não reflete grande risco fiscal, e essa alta traria uma perspectiva muito adversa para a dívida. Há elementos que oferecem uma dinâmica vulnerável à dívida, como o fato de ela estar indexada à Selic no curto prazo. Essa é uma das interpretações possíveis do mercado. A outra seria: o BC está pegando as rédeas do processo de alta da inflação e aí a curva de juros perderia a inclinação, com os juros curtos abrindo. Apesar das precificações do mercado, acho que uma alta de 0,25 ponto da Selic hoje tem mais chance do que uma mais brusca, porque o vetor da atividade econômica piorou muito. Nesse caso, o mercado entenderia que o BC está confortável demais e ficou atrasado. Com isso, a curva ganha inclinação, a moeda tende a depreciar, os prêmios de risco e a inflação implícita sobem

Valor: O que você espera do próximo Copom?

Viana: Vemos elevação de 0,5 ponto e a Selic a 4% ao fim do ano, com quatro altas seguida de 0,5. O 4% neste ano é boa referência, pois está entre os 2% de hoje e o juro neutro. Não tem razão para ficar adiando essa normalização, hoje a política monetária está correndo muito risco neste nível de estímulo. A taxa continuará estimulativa nesse cenário, desde que o regime fiscal seja mantido. No entanto, avalio que hoje há um risco de a Selic ficar acima de 4%, dada que o fiscal está pior. É importante também notar que, apesar da pressão da inflação corrente, o horizonte do BC se move para 2022, cuja meta menor parece adequada, desde que o fiscal ajude.

Valor: O comunicado deve dar sinais de como será o ciclo?

Viana: Ficaria surpreso se fosse assim. Mas acredito que uma pista virá das projeções de inflação do BC. Por trás delas, haverá uma determinada taxa de juros final compatível. E a expressão chave é “normalização parcial”, porque, se ele remover isto, vai sinalizar que quer ir para o neutro. Agora, tem risco de sair algo mais explícito na comunicação, porque este BC tem sido transparente.

Valor: Haverá reformas?

Viana: Era cético antes da PEC Emergencial. Se houver reformas, será a despeito do Executivo, depois do que ele fez com a PEC, e mais pela equipe econômica, o Congresso. Estou pensando no que significa essa dobradinha entre Lira e Guedes para responder esta pergunta.

 

FOLHA

Mercado avalia como inevitável primeira alta dos juros em quase seis anos

Economistas do mercado financeiro consideram inevitável uma alta da taxa básica de juros na reunião do Copom (Comitê de Política Monetária) do Banco Central na próxima quarta-feira (17) e discordam apenas da intensidade desse ajuste.

Se confirmada, será a primeira alta da Selic em quase seis anos. A última foi em 29 de julho de 2015, quando o Copom subiu os juros de 13,75% para 14,25%. A queda começou em 19 de outubro do ano seguinte, quando baixou para 14%.

Das 13 instituições com projeções coletadas pela agência Bloomberg até esta quinta-feira (11), 10 projetam elevação da taxa básica de 2% para 2,50% ao ano, entre elas, Bradesco, Santander e Fundação Getulio Vargas. Três esperam um aumento um pouco menor, para 2,25% ao ano.

Entre os motivos para a elevação dos juros estão o risco de descontrole das expectativas de inflação, que pela primeira vez desde 2017 estão acima do centro da meta, choques de aumento de preços, ligados principalmente à alta do dólar, que estão se disseminando pela economia, e a falta de ação do governo federal e do Congresso para conter o aumento do gasto público.

“O Banco Central deve subir os juros para não perder o controle sobre as expectativas de inflação e, consequentemente, sobre a própria inflação”, afirma José Júlio Senna, ex-diretor do Banco Central e chefe do centro de estudos monetários do FGV Ibre (Instituto Brasileiro de Economia da Fundação Getulio Vargas).

“O quadro se deteriorou muito rapidamente. A gente teve mais depreciação do câmbio, reajuste de combustíveis, uma demonstração mais clara ainda de que o apetite para o ajuste fiscal é inexistente e sinais de uma linha muito populista [em decisões governamentais], como no episódio da Petrobras.”

Senna afirma que a ação do BC não deve ter como objetivo segurar o câmbio e que, dado o nível de ruído político no Brasil atualmente, não se pode ter segurança de que esse efeito secundário da alta de juros irá se materializar.

O economista diz ainda que a instituição não pode deixar a inflação sair do controle devido ao baixo nível de atividade e das restrições econômicas causadas pela pandemia. Ele destaca a diferença atualmente entre a taxa básica e os juros de longo prazo, que tem sido prejudicial ao funcionamento da economia.

A professora Margarida Gutierrez, do Coppead/UFRJ (Universidade Federal do Rio de Janeiro), afirma que um aumento de 0,50 ponto percentual na taxa Selic não representa um choque de juros e que o que interessa para o nível da atividade econômica são os juros futuros.

“O que baliza o custo do crédito são os juros futuros. O juro de dez anos está a 8,5%. Nos EUA é 1,6%. O de cinco anos está em 7%. De três anos está em 6%. Um ano, em 4,5%. Se o Banco Central ficar atrás da curva de juros, significa que ele perdeu”, afirma a economista.

Gutierrez afirma que, por trás da alta da inflação ao consumidor, há um choque de expectativas inflacionárias e que não adianta nada o BC não subir os juros por causa da fraca atividade econômica.

“A gente vai ficar em um mundo pior ainda. Vai ter mais inflação, isso vai reduzir ainda mais o eventual crescimento do PIB. Os juros futuros vão subir mais desordenadamente do que já vêm subindo. Para o PIB crescer, você precisa de uma série de condições na economia, incluindo as condições financeiras. Não subir os juros agora em detrimento de um PIB um pouco maior é uma falsa questão”, afirma.

“Se você tem uma inflação crescendo, ao Banco Central só cabe uma coisa. Se é uma inflação de demanda, é o remédio clássico, tem de subir juros. Não é de demanda, mas é de expectativas. Então também é o remédio clássico, tem de subir juros, não tem jeito.”

Um dos três analistas que projetam um aumento menor dos juros no próximo Copom, segundo a Bloomberg, é o economista-chefe da Ativa Investimentos, Étore Sachez.

Para ele, acelerar o ritmo de aumento dos juros, que atualmente estão abaixo da inflação corrente com objetivo de estimular a economia, vai derrubar a inflação e as expectativas para 2022, que ainda estão em linha com a meta. Como a política monetária tem defasagens em relação a seus efeitos, subir muito a taxa agora não ajudaria a segurar a alta de preços neste ano.

Segundo Sachez, se o câmbio não mexeu com as expectativas para 2022, o Banco Central tem de fazer a condução da política monetária de maneira serena e gradual.

“Todo esse fervor que a gente está assistindo em relação à inflação deste ano não tem se refletido na do ano que vem. Pelo contrário, as expectativas em relação à atividade vêm sendo revisadas para baixo, o grau de incerteza em relação ao horizonte econômico e político subiu bastante. Tudo isso mitiga investimento, crescimento, e a gente não vê uma pressão inflacionária.”

Ele afirma que o processo de vacinação da população economicamente ativa só deve ganhar força no último trimestre do ano, o que dificulta a retomada das atividades, o avanço do PIB neste ano e o surgimento de eventuais pressões inflacionárias adicionais.

“Subir os juros em 0,25, iniciar o ciclo, é diferente de dar 0,50 [ponto percentual] agora. Hoje o mercado está precificando 6,30% de Selic em janeiro 2022. Isso já está no patamar restritivo de política monetária. A partir desse patamar, a gente vai enterrar ainda mais a atividade, removendo completamente o estímulo que o Brasil precisa para sair desse processo pandêmico. Neste ano a gente vai crescer 2,9% de PIB se der muita sorte.”

O professor da Fipecafi Estevão Alexandre afirma que seria saudável aumentar a Selic para conter um pouco mais o aumento da inflação no curto prazo e que isso deve contribuir para reduzir um pouco a pressão em cima do dólar, ao reduzir a diferença de juros entre o Brasil e o exterior porque fica mais atrativo aplicar dinheiro aqui.

"A gente está vivendo um ambiente de muita incerteza e volatilidade no mercado. Isso no mundo inteiro. É uma tendência mundial subir as taxas de juros. Se o Brasil não subir pode gerar uma tendência de saída de capital”, diz Alexandre.

A meta de inflação é de 3,50% para 2021 e 3,50% para 2022, com margem de 1,5 ponto percentual para baixo ou para cima. As expectativas do mercado são de 3,98% para este ano e 3,50% para o próximo ano. A taxa básica está em 2% ao ano desde agosto do ano passado.

 

Ambiente econômico deve ser mais desafiador do que o esperado em 2021, diz Fitch

A segunda onda de contágio do coronavírus somada aos baixos níveis de vacinação, o alto desemprego e a lenta decisão em relação a um novo auxílio emergencial ameaçam a recuperação econômica brasileira e podem trazer um ambiente mais desafiador do que o esperado em 2021, afirmou a Fitch Ratings em relatório divulgado nesta quinta-feira (11).

Segundo a agência de classificação de risco, a economia perdeu a força com o fim do auxílio emergencial em dezembro. Além disso, foi apenas recentemente que as discussões sobre um novo benefício –agora de valor menor– caminhou no governo.

“A frustração com o ritmo da atividade econômica se traduziu em baixos indicadores de confiança de empresários e consumidores. Os desafios fiscais sugerem que o novo auxílio [...] terá efeito muito mais limitado na economia”, afirmou a Fitch em relatório.

Apesar do momento mais difícil, no entanto, a agência de classificação de risco projeta que as taxas de juros em patamares ainda baixos devam continuar a favorecer as empresas brasileiras, principalmente em um cenário onde os vencimentos de dívidas relevantes já foram refinanciados, com prazos e custos mais atrativos.

Além disso, segundo a Fitch, o apetite dos investidores permitiu com que alguns emissores brasileiros acessassem os mercados internacionais pela primeira vez, e as empresas brasileiras devem retomar os investimentos neste ano.

Na visão por setor, apenas os segmentos de varejo e construção têm perspectivas negativas.

Do lado da construção, a Fitch afirma que apesar de as empreiteiras terem retomado os projetos em ritmo ainda lento, é esperada uma recuperação gradual do segmento em 2021, sustentada pelo crescimento do PIB (Produto Interno Bruto).

“A pandemia adiou a conclusão de licitações, levando a atrasos em 2020. As empresas têm o desafio de retomar o crescimento em 2021. A maioria tem liquidez limitada e precisa refinanciar dívidas em um cenário de linhas de crédito restritas”, disse a agência em relatório.

Sobre o segmento do varejo, a Fitch projeta um ambiente ainda desafiador, tendo em vista que a recuperação observada no segundo semestre do ano passado começou a desacelerar depois do fim do auxílio emergencial.

“Embora a atividade tenha sido retomada com menos restrições, o desemprego é persistentemente elevado, sugerindo um ambiente de consumo moderado em 2021. A agência prevê recuperação econômica moderada e lenta melhora do mercado de trabalho ao longo do ano. Os setores mais vulneráveis às medidas de distanciamento social são os de vestuário, academias de ginástica e restaurantes”, disse.

Na outra ponta, apenas os setores de petróleo e gás e de açúcar e etanol apresentam perspectivas positivas para este ano.

Em relação ao segmento de petróleo e gás, a expectativa da Fitch é que as receitas e geração de fluxo de caixa dos emissores da América Latina podem começar a se recuperar diante da melhora dos preços dessas commodities.

“O acordo OPEP+ [Organização dos Países Exportadores de Petróleo], para controle do abastecimento, continua sustentando os preços. A Fitch acredita que os indicadores de crédito começarão a se recuperar em 2021, após o pico de 2020. Os indicadores atingirão os níveis anteriores à pandemia em 2023 ou depois”, afirmou a agência de classificação de risco.

Ainda segundo a Fitch, uma taxa de câmbio favorável a exportadores e volumes e spreads melhores do que os esperados também serão benéficos ao segmento.

Já em relação a açúcar e etanol, a recente alta dos preços do açúcar, aliada ao aumento sustentado dos preços do petróleo –os quais elevaram a competitividade do etanol hidratado em relação à gasolina– sustentam a perspectiva positiva para o setor.

Os demais setores –como educação, energia elétrica, alimentos e bebidas e saúde– permanecem com perspectiva estável para 2021.

 

Alta do desemprego trava mobilidade social e consumo da baixa renda, diz Moody's

A agência de classificação de risco Moody’s publicou relatório nesta quinta-feira (11) sobre os efeitos do aumento do desemprego nos países da América Latina.

Em relação ao Brasil, a agência destaca os efeitos negativos sobre a mobilidade no mercado de trabalho, a expansão da classe média e as finanças dos governos estaduais e municipais.

A agência projeta crescimento do PIB (Produto Interno Bruto) para o país de 3,3% em 2021, percentual insuficiente para recuperar a queda de 4,1% verificada em 2020.

O Brasil tem hoje uma das maiores taxas de desemprego entre os principais países da região, de 13,9% em dezembro de 2020. México, Peru, Chile e Argentina, por exemplo, têm taxas menores.

A agência destaca, no entanto, que os números do Brasil não mostram outro problema do mercado de trabalho, que é o aumento na contingente de pessoas que desistiu de procurar emprego.

O texto destaca que, no Brasil, a pandemia interrompeu a lenta recuperação do mercado de trabalho após a recessão de 2014-2015.

“Essa interrupção restringirá o aumento da mobilidade e o consumo entre as famílias de baixa renda”, diz a agência. “Essas condições vão restringir os esforços para reduzir a pobreza e expandir a classe média.”

A Moody’s afirma também que as baixas taxas de desemprego recordes no Brasil terão um impacto negativo sobre os estados e municípios como consequência da redução da arrecadação do Imposto de Renda dos trabalhadores.

“A deterioração do mercado de trabalho provavelmente reduzirá o nível de transferências, o que será particularmente negativo para os estados mais dependentes de transferências”, afirma a agência.

“O aumento do desemprego também reduzirá o consumo, afetando estados e municípios que costumam ter forte geração de receita própria com impostos sobre produtos e serviços.”

 

ESTADÃO

'Parece que teremos um quadro de estagflação no 1º semestre', diz ex-diretor do BC

Combinadas, a aceleração das pressões inflacionárias e a perda de fôlego na retomada da economia neste início de ano deixam o Brasil num quadro de “estagflação” – situação em que o crescimento econômico fica estagnado ou em retração, mas, diferentemente do que seria normal com a atividade fraca, os preços aceleram. A avaliação é de Tony Volpon, estrategista-chefe da gestora WHG e ex-diretor do Banco Central (BC). A boa notícia é que a “estagflação” poderá ficar restrita à primeira metade do ano.

Para Volpon, uma reação do BC e uma melhora no quadro da pandemia, com avanço da vacinação, poderão resultar, numa “confluência positiva no segundo semestre”, em retomada mais forte da economia e inflação comportada. Leia os principais trechos da entrevista:

O que está pressionando a inflação?

Sabemos, empiricamente, que as expectativas de inflação, muito baseadas na inflação corrente, acabam batendo de volta na inflação. Temos um choque primário, que está vindo da combinação de (alta no) câmbio (ou seja, o avanço nas cotações do dólar) e (alta nas cotações de) commodities e da desarticulação das cadeias de oferta. Os choques primários batem na inflação e voltam, há uma dissipação ao longo do tempo, mas influenciam nas expectativas.

O atual choque primário na inflação se deve à pandemia?

Ele tem três elementos. Tem uma desorganização (da economia por causa) da pandemia. Estamos vendo isso ao redor do mundo. Essa questão (da falta) de chips para (a fabricação de) automóveis é global e é um exemplo. (Como segundo elemento) Há uma forte alta dos preços das commodities, por causa da recuperação global, que vem depois da pandemia. Só que o câmbio (o terceiro elemento) é um pouco diferente. Aí o problema é nosso (relacionado ao desequilíbrio fiscal). Acho que houve má calibragem do BC, o que ele está fazendo de intervenção do câmbio (nos últimos dias) poderia ter feito antes.

Esse choque será dissipado?

A pergunta que se coloca é: dissipa para qual nível? Qual será o impacto desse choque sobre o nível esperado para a inflação no futuro? Isso tem muito a ver com expectativas. Sem uma boa “ancoragem” das expectativas (quando a política do BC atua para controlar essas expectativas, por exemplo, comunicando que poderá subir os juros), os choques primários se estabilizam num nível muito alto, não compatível com as metas. Se esse processo se consolida, é preciso correr atrás do prejuízo, o que leva o BC a fazer um arrocho monetário muito forte (ou seja, subir os juros). Para não ter que fazer isso, correndo atrás do prejuízo e danificando o crescimento, é preciso se antecipar e não deixar as expectativas subirem. Para isso, há duas coisas importantes.

Quais?

Primeiro, é o (equilíbrio) fiscal. No Brasil, sempre tem certo medo latente de que a solução do (desequilíbrio) fiscal vai ser dada pela inflação. Quando os agentes econômicos acreditam que toda a bagunça fiscal vai acabar dando em inflação, eles ajustam as expectativas para cima. A outra coisa que impacta a inflação é a ação do BC. Quando os agentes acreditam que o BC é leniente com a inflação, que não está disposto, por qualquer razão, como interferência política ou erro de diagnóstico, a realmente pagar o preço político de subir juros, a expectativa sobe.

O desequilíbrio fiscal está elevando as expectativas de inflação?

Sim. Não consigo desenhar um horizonte muito claro de quando teremos superávit primário (saldo positivo entre receitas e gastos públicos, sem contar as despesas financeiras com juros da dívida). Agora, estamos batendo em outro ciclo eleitoral. Sei que não será em 2022 (que haverá superávit primário). Por isso, colocar gatilhos na Constituição (como faz a PEC Emergencial) agora não quer dizer muita coisa.

O controle das expectativas de inflação fica todo com o BC?

A compensação por essa dúvida tem que ficar com o BC. Já que temos essa coisa nebulosa (em relação ao equilíbrio fiscal), preciso que o BC faça o seu trabalho, porque temos essa incerteza. O (equilíbrio) fiscal não vai contribuir para controlar expectativas.

É hora de o BC subir os juros?

Frente esse quadro, ter uma taxa (real, ou seja, descontada a inflação) de juros negativa não é condizente com um BC que quer ancorar as expectativas. Partimos da discussão olhando para um câmbio que se deslocou para cima e para aquele choque primário. Esse quadro não é compatível com juro (real) negativo de 2% (como é no momento atual, quando a taxa de inflação é subtraída da taxa básica Selic, hoje em 2% ao ano).

Se o BC subir os juros, a economia pode perder ainda mais folego?

Essa atuação terá um efeito benéfico no dólar. Parte da apreciação de ontem e hoje se deve à mudança na estratégia de intervenção do BC (no mercado de câmbio), mas parte se deve também porque o mercado agora está acreditando que haverá essas altas (na taxa básica de juros) e, portanto, isso ajuda o dólar (a cair). Isso ajuda a reduzir os prêmios de risco no mercado como um todo, e eles estão em níveis elevadíssimos. Sabemos que isso tem impacto (positivo) nas condições financeiras. Condições financeiras mais brandas, há bastante evidência empírica disto, acabam ajudando o crescimento econômico. Contra o senso comum, o BC pode subir os juros e isso ajudar o crescimento econômico. Colocamos os juros (reais) a -2%, que não é uma taxa de equilíbrio, e isso gera distorções. Agora, temos que voltar a ter uma taxa de equilíbrio. A alta de juros vai “reancorar” a economia, especialmente no câmbio, e, com isso, ajudar a melhorar as condições financeiras, que hoje estão apertadas.

O quadro é de “estagflação”?

Parece que vai ser (um quadro de “estagflação”), no primeiro semestre, em função, muito mais, da pandemia. Estamos fechando cidades de novo. Isso vai ter um baque enorme na atividade. E a inflação teve esse choque primário. Minha esperança é que haverá uma aceleração no processo de vacinação, e o País poderá finalmente entrar numa dinâmica, com todas as peculiaridades do Brasil, que estamos vendo em outros países que estão tendo vacinação: começa a ter um boom econômico. O Brasil está atrasado na segunda onda (da pandemia), está atrasado na queda da onda e na vacinação, mas, em algum momento do segundo semestre, acabamos tendo isso. E, se o BC fizer o seu trabalho, e ancorar bem as expectativas, aí temos a dissipação da inflação. Olhamos para um segundo semestre com queda da inflação e aumento da atividade. Obviamente, temos as questões políticas. Não fizemos um trabalho muito bom na questão fiscal, mas, se parar por aqui, com esse auxílio (emergencial) mesmo, que não passa de (um gasto total de) R$ 40 bilhões, podemos ter uma confluência positiva no segundo semestre, mas, até lá, é isso mesmo, é estagflação.